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作者：张源/F3036698、Z0014713/
一德期货分析师
要点速览版
驱动梳理
上行驱动：山西复产慢+蒙煤减量+焦炭提涨启动；
上方限制：钢厂利润不宽裕+终端需求弱+交割压力。
情景推演
偏强情景：山西复产持续低于预期+蒙煤通关维持低位→双焦价格中枢仍有抬升空间；
见顶信号： 钢厂亏损快速扩大并主动减产→本轮上涨逐步接近阶段性上限。
近期焦煤、焦炭上涨的核心支撑仍在供应端。山西煤矿复产速度偏慢，蒙煤通关量明显下降，焦煤现货供应阶段性收紧；与此同时，焦煤价格快速上涨已经导致焦企全面进入亏损，焦企减产增加，焦炭第一轮提涨启动，煤焦之间的成本传导重新形成。钢厂目前仍有一定利润，铁水需求也没有明显下降，短期具备接受首轮焦炭上涨的条件。
不过，当前钢厂利润并不宽裕。如果焦煤继续上涨200元/吨，经过焦化成本传导，焦炭理论上涨空间接近250-300元/吨，对应吨钢成本增加约120-150元/吨。按照目前钢材价格和钢厂利润水平测算，继续完整向下游传导后，相当一部分钢厂将重新进入亏损。因此本轮双焦仍有上行驱动，但价格越往上走，下游减产、套保和交割压力都会逐步增强。后续维持震荡偏强判断，上方空间暂时不宜过度乐观。
来自焦煤供应矛盾再次强化
最近一周焦煤市场最明显的变化，是前期市场期待的供应恢复并没有顺利出现。
山西煤矿已经陆续进入复产阶段，但实际产量恢复速度仍然偏慢。晋中灵石前期停产煤矿复产依然缓慢，临汾多数煤矿产量没有明显改善。长治沁源仍有4座煤矿处于复工培训阶段，涉及核定产能450万吨。此前已经恢复生产的部分煤矿实际产量释放也比较有限。安全监管保持较高强度，使得焦煤供应呈现比较明显的复产不复量特征。
7月至8月初市场此前交易的一条重要逻辑，就是停产煤矿会逐步恢复，国内焦煤供应缺口将不断收窄。但从目前情况看，恢复速度明显低于市场此前比较乐观的预期。
与此同时，现货市场已经给出了更加直接的反馈。山西地区部分资源较前期上涨超过100元/吨，吕梁高硫主焦煤竞拍价格也继续明显上涨。产地竞拍流拍率下降，高价成交增多，说明当前上涨已经从期货预期逐步向现货成交扩散。
蒙煤减量进一步推动市场情绪
这一轮行情另外一个值得重视的变化来自蒙古煤。
受口岸断网、环保检查，海关监管趋严等因素影响，甘其毛都通关量快速下降，近期已经回落至600-700车左右。同时监管区库存已经下降到300万吨附近。蒙5原煤价格达到1430元/吨，蒙5精煤达到1570元/吨，蒙煤贸易商挺价情绪明显增强。
如果按照近期市场反馈的600车左右测算，与此前1000车以上甚至阶段性1500车附近的水平相比，短期进口供应缩量比较明显。
同时，甘其毛都库存已经从此前高位明显下降至300万吨附近，也意味着口岸库存缓冲能力正在减弱。因此，近期焦煤行情的支撑已经从单一的山西复产慢，逐渐变成国内供应恢复偏慢和进口边际。
焦煤上涨已经把焦化利润压到亏损区间
焦煤价格上涨以后，产业链第二个变化正在焦化环节出现。
本周，山西地区焦化企业吨焦理论平均亏损50元左右，部分亏损达100元附近，仅山东及河北部分焦企仍有小幅利润。特别是山西部分承包焦化厂亏损严重，减产幅度达到20%-35%，个别企业生产负荷下降幅度接近一半。
随着原料煤持续上涨，焦企生产积极性下降，主产区焦企减产范围继续扩大，焦炭供应开始边际收缩。因此，目前焦炭市场已经具备比较充分的提涨条件。
8月18日，山西、河北、山东等地区主流焦企陆续开启第一轮焦炭提涨，湿熄焦涨50元/吨，干熄焦涨55元/吨，部分市场预计从本周后期开始执行。
从产业逻辑看，这一轮提涨和此前单纯依靠情绪推动有所不同。焦煤成本已经真实上涨，焦企也已经产生实际亏损。如果钢厂完全拒绝提涨，焦企只能进一步减产。焦炭供应下降以后，又会反过来增加钢厂补库压力。因此第一轮50-55元/吨的上涨，当前看落地概率相对较高。
钢厂暂时能够接受上涨，铁水仍然给双焦提供支撑
需求端目前并没有出现明显的负反馈。
上周，247家钢厂日均铁水仍在238万吨附近运行。近期前期检修高炉又有陆续恢复，铁水存在一定回升，对焦炭维持较高的刚性需求。这也是当前煤焦能够继续上涨的重要条件。
现在的情况是钢厂仍然维持较高生产负荷，同时此前钢材价格有所恢复，钢厂仍保留一定利润空间。因此对于第一轮50元左右的焦炭上涨，钢厂存在一定承受能力。
焦企亏损、钢厂尚有利润、焦炭库存并不高，这种利润结构本身就容易推动利润从钢厂向焦化环节重新分配。所以短期来看，焦煤上涨之后，焦炭价格大概率还需要向上修复。
本轮行情最大的限制仍然来自钢厂利润
目前市场容易形成一个比较线性的推演，就是焦煤供应不足导致焦煤上涨，焦企亏损后焦炭提涨，钢厂被动接受，双焦继续上涨。
前半段逻辑目前没有太大问题，问题主要出现在后半段。钢厂当前虽然还有利润，但利润并不高。与此同时，钢材终端需求仍然偏弱。7月份房地产开发投资、新开工、销售面积等数据继续下降，8月上旬重点钢企钢材库存达到1718万吨，较上一旬增加5.6%，同比增加14%。成材端还没有形成可以顺畅接受原料持续上涨的强需求环境。
因此需要计算煤焦继续上涨以后钢厂还能承受多少成本。我们假设近期焦煤综合采购成本上涨200元/吨，吨焦成本增加大致在250-300元附近。如果焦企要恢复到正常利润水平，焦炭价格最终也需要上涨接近这一幅度。焦炭上涨200-300元/吨，对吨铁成本的影响大致就是100-150元。但目前绝大多数钢厂显然没有足够厚的利润去长期承受150元以上的成本上涨。
因此，如果焦煤从当前位置继续上涨200元/吨左右，同时焦炭顺利完成200-300元/吨的上涨，市场很可能会从焦煤供应不足重新切换到钢厂亏损减产。到那个阶段，铁水下降会成为焦煤行情新的压制因素。这也是我们目前对双焦上方空间不过度乐观的主要原因。
盘面继续上涨以后，交割和套保压力也会明显增加
除了钢厂利润，还有一个因素值得关注，就是期货价格上涨以后交割货源会逐渐增加。焦煤前期上涨过程中，盘面一直带有比较明显的供应紧张溢价。但焦煤交割并不只对应山西优质低硫主焦煤。当期货价格持续上涨以后，部分此前没有交割利润的高硫煤、蒙煤以及其他可交割资源，会逐渐进入交割区间，比如澳煤、加拿大煤等。
盘面继续向上以后，可交割资源增加，贸易商和产业客户卖出套保的积极性会上升。因此越接近高位，盘面的虚实盘压力越容易增加（焦煤尤其需要关注这一点）。如果后续现货仍然上涨100-200元/吨，而盘面提前上涨更多，基差快速收窄，那么盘面继续向上的难度也会明显增加。
后市判断：趋势仍偏强，但上方压力短期也在增加
综合来看，目前焦煤和焦炭仍然处于偏强环境。
短期最主要的三个支撑还没有发生改变。第一，山西焦煤供应恢复速度慢，复产不复量的问题仍然存在。第二，蒙煤通关量阶段性明显下降，进口煤暂时无法像前期一样快速弥补国内供应缺口。第三，焦煤上涨已经使焦企进入明显亏损阶段，焦企减产增加，焦炭第一轮提涨启动，成本开始向钢厂传导。
因此，目前并没有看到双焦马上形成趋势性下跌的条件。但接下来行情和此前会有所区别。钢厂还能承受多少成本、铁水什么时候开始下降、盘面还能吸引多少交割资源。这三个变量会逐渐决定行情上限。
所以我们暂时维持之前的判断，焦煤、焦炭短期震荡偏强，现货供应偏紧和焦炭提涨仍会给盘面提供支撑，回调后仍有偏强运行基础。但随着焦煤现货和期货价格不断抬升，产业链利润矛盾会由焦化环节逐渐向钢厂转移。焦煤如果再上涨200元/吨左右，并推动焦炭累计上涨250-300元/吨，钢厂利润将普遍受到明显挤压，届时铁水减产预期会快速增强。
因此，这一轮行情可以继续看强，但暂时不宜把上涨空间看得太高。相比追涨，更值得关注的是回调后的支撑，以及焦煤供应恢复速度、蒙煤通关、焦炭提涨落地和铁水变化。如果后续山西复产继续低于预期，同时蒙煤通关长期维持低位，双焦价格中枢仍有进一步抬升的可能；一旦钢厂亏损快速扩大并开始主动减产，本轮上涨也将逐步接近阶段性上限。
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责任编辑：李铁民
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